每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，銀河證券發(fā)布研報點評中國中免（601888）。

事件：公司與上海機場、首都機場就免稅經(jīng)營合同簽訂新的補充協(xié)議。

此次調(diào)整對保底/扣點租金計算方式進行重新計算，并恢復(fù)二者取其高的租金模式，具體調(diào)整情況如下：（1）上海機場（浦東+虹橋）保底租金計算方式調(diào)整為當月客流量>3Q23國際+地區(qū)月均客流量的80%，浦東機場年保底租金6.29億元、虹橋年保底租金0.78億，合計約7.1億/年；當月客流量≤3Q23國際+地區(qū)客流量的80%，浦東、虹橋?qū)嶋H保底租金=月保底租金（月實際客流/3Q23月均客流）調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1）；（2）首都機場：年保底經(jīng)營費5.6億元，如年實際客流量≤960萬人次，實際保底租金=5.6億（年實際客流/960萬）　調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1）。（3）扣點提成：上機與首機均適用，當月實際銷售提成＞月保底租金時，月實際銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，各品類提成比例在18%-36%。

保底租金及扣點比例優(yōu)化，有利于推動機場免稅做大做強：

1）保底租金的計算方式更加合理，考慮當前國際客流及消費力恢復(fù)進展，上海機場收取的保底租金由21年補充協(xié)議的35億下調(diào)至7.1億具備合理性；公司目前按21年補充協(xié)議支付上機租金（人均貢獻客流量調(diào)節(jié)系數(shù)），1H23租金7.8億，調(diào)整后保底租金的計算方式預(yù)計將得到顯著優(yōu)化；

2）預(yù)計中免支付的綜合扣點水平降低：對比2019年合同扣點水平（上海42.5%、首都機場超過43%），此次調(diào)整后的實際銷售提成比例按品類分布在18%-36%，較原合同扣點比例下降明顯，參考2019年浦東機場品類銷售結(jié)構(gòu)，預(yù)計上海機場綜合扣點率最終落在25%-28%之間。伴隨扣點率優(yōu)化，中免將具備更大品類、品牌的引入空間和讓利空間，推動機場免稅規(guī)模擴大；

3）對超額目標銷售、引入優(yōu)質(zhì)新品均提供靈活的激勵機制，同時統(tǒng)一提貨點扣點模式上，為未來國人市內(nèi)免稅店落地奠定合作模式與利益分配機制。

投資建議：新合同調(diào)整后有利于優(yōu)化當前及本輪合同期內(nèi)公司在機場的盈利模式。中長期看，我們認為中國免稅行業(yè)底層邏輯未變，中國中免卡位國內(nèi)核心免稅流量渠道，伴隨消費復(fù)蘇推進，公司離島+機場+線上+市內(nèi)多維布局將打開長期空間。預(yù)計2023-25年歸母凈利至68、88、119億元，對應(yīng)PE各為24X、18X、14X，維持“推薦“評級。

風險提示：離島免稅銷售低于預(yù)期的風險；政策落地低于預(yù)期的風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)