每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏官紅    

據(jù)港交所官網(wǎng)，科創(chuàng)板上市公司華盛鋰電（SH688353，股價124.62元，市值198.77億元）于4月15日首次向港交所呈交了上市申請文件，華泰國際為獨家保薦人。作為首家進入全球鋰電池電解液添加劑市場并實現(xiàn)批量生產(chǎn)的中國企業(yè)，華盛鋰電在2025年以15.2%的市場份額位居全球該細分領域銷量榜首。

《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）梳理華盛鋰電招股書（申報稿，下同）發(fā)現(xiàn)，盡管公司在2025年實現(xiàn)了收入的強勁反彈，但其經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出，另外，下游兩大客戶的收入貢獻比例達66.2%，影響應收賬款大幅增長。

此外，記者注意到，實控人沈錦良與沈鳴父子直接持股比例不足16%，其能夠維持絕對控制權則依賴于相關企業(yè)高達34.3%的表決權委托。而在H股遞表前夕，控股股東陣營拋出的A股減持計劃，讓公司此次募資擴產(chǎn)的合理性與控制權穩(wěn)定性面臨市場審視。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出

招股書顯示，2023年、2024年和2025年（以下簡稱報告期），華盛鋰電分別實現(xiàn)總收入5.25億元、5.04億元和8.69億元，收入規(guī)模在2025年實現(xiàn)72.2%的顯著反彈，但業(yè)績持續(xù)虧損。公司在2023年錄得凈虧損3394萬元，2024年虧損額擴大至1.89億元，直至2025年虧損規(guī)模才收窄至256萬元。

記者注意到，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已經(jīng)連續(xù)三年為負。招股書顯示，2023年和2024年，華盛鋰電的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出凈額分別約為1.35億元和1.11億元。到了收入大幅反彈的2025年，這一數(shù)據(jù)擴大至2.57億元。

圖片來源：華盛鋰電招股書截圖

對于2025年經(jīng)營性現(xiàn)金流的大幅凈流出，華盛鋰電在招股書中稱，主要是由于除稅前虧損624萬元，經(jīng)調整以反映非現(xiàn)金或非經(jīng)營項目，貿易應收款項及應收票據(jù)增加4.03億元以及存貨增加2720萬元。

與經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流出形成鮮明對比的，是華盛鋰電在投資活動上的資本開支。報告期內，公司的投資活動現(xiàn)金流出凈額分別達4.66億元、11.54億元和2.16億元，使得公司的物業(yè)、廠房及設備資產(chǎn)總額從2023年底的15.11億元攀升至2025年底的18.98億元，資金主要被用于新建辦公樓、研發(fā)中心及生產(chǎn)設施。

這種“逆周期”的擴張在主營產(chǎn)品價格下跌的背景下似乎顯得較為激進——受行業(yè)競爭加劇和產(chǎn)能過剩影響，公司核心產(chǎn)品碳酸亞乙烯酯（VC）的平均售價從2023年的6.09萬元/噸暴跌至2024年的4.26萬元/噸，2025年僅微弱回升至4.65萬元/噸；另一核心產(chǎn)品氟代碳酸乙烯酯（FEC）的平均售價更是呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢，從2023年的5.74萬元/噸跌至2024年的3.18萬元/噸，2025年進一步下探至2.98萬元/噸，累計跌幅達48.08%。

圖片來源：華盛鋰電招股書截圖

在核心產(chǎn)品價格下跌、2024年毛損率一度高達22.9%的行業(yè)洗牌期，華盛鋰電計劃將此次H股IPO的大部分募資用于推進湖北華盛年產(chǎn)6萬噸碳酸亞乙烯酯的龐大產(chǎn)能建設項目。

每經(jīng)記者還注意到，華盛鋰電董事會于2023年8月、2024年10月及2025年3月相繼批準了三期股份回購計劃。截至遞表，公司已經(jīng)動用自有資金及專項銀行貸款，通過集中競價交易回購了478萬股A股，占公司總股本的3%。

也就是說，華盛鋰電一方面在A股市場消耗現(xiàn)金流回購股份，另一方面以需進一步增強資本實力和滿足業(yè)務發(fā)展需求等為由尋求港股IPO。

2025年前兩大客戶貢獻近三分之二收入

招股書顯示，報告期內，華盛鋰電來自前五大客戶貢獻的收入分別為4.14億元、4.06億元和6.93億元，占同期總收入的比例分別為79.0%、80.3%和79.6%。

每經(jīng)記者注意到，客戶A與客戶B兩家鋰電池電解液巨頭占據(jù)了絕對的統(tǒng)治地位。以2023年為例，客戶A與客戶B分別貢獻了1.66億元和1.07億元的收入，收入占比為31.7%和20.4%；2024年，這兩大客戶的收入貢獻分別增至1.74億元和1.66億元，收入占比上升至34.5%和32.8%；到了2025年，雙寡頭格局進一步放大，僅客戶A一家就為華盛鋰電貢獻了3.3億元的收入，收入占比達38%，客戶B則貢獻了2.45億元的收入，收入占比達28.2%。

 這意味著，2025年，前兩大客戶合計貢獻了華盛鋰電接近三分之二（66.2%）的收入。

而由于頭部客戶憑借市場支配地位給予更為漫長且苛刻的商業(yè)結算條款，華盛鋰電的貿易應收款項及應收票據(jù)余額從2023年底的1.68億元，升至2024年底的3.11億元，并于2025年底進一步增至5.93億元，較2024年末增長90.86%。

圖片來源：華盛鋰電招股書

此外，公司的貿易應收款項及應收票據(jù)周轉天數(shù)從2023年的127天被拉長至2024年的173天，2025年被進一步拉長至190天。

圖片來源：華盛鋰電招股書

除了頭部客戶壓力，華盛鋰電的供應鏈體系還暴露出“客供重疊”現(xiàn)象。招股書指出，報告期內，華盛鋰電前五大客戶或前五大供應商中，分別有2家、1家及2家存在重疊情況。

例如，供應商G在2025年位列華盛鋰電的前五大供應商，公司向其采購了價值5268萬元的碳酸乙烯酯原材料，占公司全年總采購額的9.3%。同時，這名供應商也是華盛鋰電的客戶，在2023年至2025年期間持續(xù)向華盛鋰電反向采購碳酸亞乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯產(chǎn)品。

逾三成表決權依賴外部委托，大股東剛拋減持計劃

華盛鋰電實控人沈錦良與沈鳴父子方面看似掌控著公司60.2%的絕對表決權，每經(jīng)記者注意到，截至遞表，二人合計的直接持股比例僅有15.1%（其中沈錦良持股11.3%、沈鳴持股3.8%）。加上兩人通過擔任普通合伙人的有限合伙企業(yè)（華贏三號和華贏二號）所控制的2.0%和3.6%的表決權，以及通過一致行動人協(xié)議所獲得的5.2%表決權，沈氏父子及一致行動人獲得的表決權“基本盤”合計也僅為25.9%。

招股書顯示，2021年12月，金農聯(lián)實體與敦行實體與沈錦良簽訂了表決權委托協(xié)議，不可撤銷地將其合計持有的5307萬股A股的投票權委托給沈錦良行使。正是憑借這部分高達34.3%的外部表決權讓渡，沈氏父子才得以將實際控制的投票權比例大幅墊高。

每經(jīng)記者還注意到，在華盛鋰電全力推進港股IPO的關鍵節(jié)點，其實控人陣營卻在A股市場拋出了明確的套現(xiàn)計劃——據(jù)公司于2026年4月2日發(fā)布的公告，包括沈剛、袁洋、袁玄、張雪梅四位自然人以及華贏二號、華贏三號兩家合伙企業(yè)在內的六方計劃通過集中競價方式合計減持不超過159.5萬股公司股份，占公司已發(fā)行股本總額的1%。

據(jù)公告，上述減持計劃預計在2026年4月27日至7月24日期間實施，時間窗口與本次H股IPO的推進進程有重合。

針對A股回購同時發(fā)行H股募資的邏輯、實控人陣營拋出A股減持計劃合理性等問題，4月16日下午，每經(jīng)記者向華盛鋰電證券部郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復。

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