據港交所官網，日前，A股科創(chuàng)板上市公司神州細胞（SH688520，股價35.40元，市值166.50億元）首次向港交所呈交了招股書，擬實現(xiàn)A股與H股雙重上市。作為一家專注于治療性抗體、重組蛋白及疫苗研發(fā)與商業(yè)化的生物制藥企業(yè)，神州細胞于2021年推出首款商業(yè)化重組凝血八因子產品安佳因，并以此實現(xiàn)向商業(yè)化運營轉型。最新數(shù)據顯示，神州細胞2025年實現(xiàn)營收15.6億元，較2024年的25.12億元出現(xiàn)下滑，同期年內利潤由2024年的盈利1.12億元轉為虧損5.66億元。 在核心產品占據一定市場份額的背后，神州細胞的基本面數(shù)據與商業(yè)運營模式暴露出諸多風險點。例如，其主打產品安佳因的基層銷售團隊在浙江等地卷入涉嫌虛構“騙?！钡乃痉ò讣?，且公司同期的銷售費用與患者福利相關采購金額呈現(xiàn)增長。同時，神州細胞在2025年出現(xiàn)經營活動現(xiàn)金流轉負的情況，短期流動負債超出流動資產，并通過向控股股東定向發(fā)行永續(xù)債的方式補充資金，優(yōu)化了資產負債結構。此外，在現(xiàn)有核心生產線產能利用率維持在50%左右的情況下，公司仍投入資金建設11萬平方米的新生產園區(qū)。 銷售及經銷開支持續(xù)增長 安佳因（一款用于治療甲型血友病的第三代重組人凝血因子產品）是神州細胞的主要收入來源，在報告期內對整體營業(yè)收入起到了直接作用。2023年、2024年和2025年（以下簡稱報告期內），安佳因的銷售收入分別為17.8億元、18.9億元和9.97億元。 圖片來源：神州細胞港股招股書 進入2025年，受集中采購范圍擴大以及產品終端價格下降影響，該產品的收入規(guī)模出現(xiàn)回落。招股書（草擬版本，下同）顯示，安佳因占公司總收入的比例從2023年的94.3%下降至2025年的63.9%。 《每日經濟新聞》記者注意到，該產品自2021年商業(yè)化以來，逐步在血友病治療市場占據份額，但其終端銷售模式的合規(guī)管理面臨司法層面的審視。 根據浙江省瑞安市人民法院披露的刑事判決書，神州細胞工程公司的業(yè)務員與當?shù)蒯t(yī)療機構人員共謀，聯(lián)系血友病患者在未發(fā)生出血癥狀（按規(guī)定應自費）的情況下違規(guī)就診開藥，騙取醫(yī)保基金。業(yè)務員在操作中給予患者開藥金額約4%的返點。判決書顯示，2022年4月18日至2024年4月29日，一名患者經業(yè)務員操作，在未進行出血檢查的情況下違規(guī)開具636瓶安佳因，騙取醫(yī)?；?19余萬元，個人非法獲利3.54萬元，并被以詐騙罪判處刑罰。 與這一終端銷售模式并行的，是神州細胞持續(xù)增長的銷售與經銷開支，以及大規(guī)模的對外捐贈金額。報告期內，公司的銷售及經銷開支分別為4.36億元、6.94億元和8.43億元。 圖片來源：神州細胞港股招股書 在2025年公司整體收入下降的背景下，其銷售開支絕對值呈現(xiàn)上升，導致2025年銷售及經銷開支占總收入的比例達到54%。 招股書還顯示，報告期內，神州細胞對外捐贈支出分別為4.04億元、3.45億元及2.27億元。從資金流向上看，神州細胞向第三方機構采購了大額服務。2024年，供應商F提供4336萬元“患者福利計劃服務”；2025年，新供應商K提供1.16億元同類服務，供應商M提供3414.9萬元“患者支援計劃服務”，加上供應商F的3196萬元，僅這三家機構在2025年即合計收取1.82億元服務費。 圖片來源：神州細胞港股招股書 遞表前近9億元定增募資補流落地 記者注意到，神州細胞在報告期內的財務指標呈現(xiàn)波動狀態(tài)。2023年，公司錄得虧損3.96億元；2024年，公司實現(xiàn)1.12億元凈利潤；但在2025年，公司再次轉為虧損5.66億元。 圖片來源：神州細胞港股招股書 伴隨利潤波動的是經營活動現(xiàn)金流的變化。在2024年，公司經營活動所得現(xiàn)金凈額為1.25億元，然而在2025年，經營活動所用現(xiàn)金凈額轉為-2.76億元。 圖片來源：神州細胞港股招股書 從資產負債表的結構來看，公司的流動性數(shù)據面臨客觀變化。截至2025年末，神州細胞的流動資產總值為18.98億元，而流動負債總額為27.35億元。流動負債凈額的缺口從2024年底的5.52億元擴大至2025年底的8.37億元，增幅為51.7%。 圖片來源：神州細胞港股招股書 招股書說明，流動負債凈額的增加主要由于銀行及其他借款的增加。截至2025年末，公司的銀行及其他借款從2024年底的15.78億元增加至22.65億元。 圖片來源：神州細胞港股招股書 面對日常運營的資金周轉需求，神州細胞采取了特定條款的關聯(lián)方融資途徑。2024年8月，神州細胞向控股股東拉薩愛力克定向發(fā)行了本金金額為8億元的永續(xù)債。該筆融資最終的實際到位規(guī)模約為6億元，資金用途被列為補充流動資金和償還有息負債。 這一系列條款設計在會計處理上產生了相應的影響。據《國際財務報告準則》相關規(guī)定，由于公司擁有無條件避免交付現(xiàn)金或其他金融資產的權利，此類永續(xù)債被確認為權益工具，而非金融負債。 在2025年底的資產負債表中，該筆永續(xù)資本工具的賬面價值從6.03億元增加至7.7億元，全額計入公司的權益總額中。通過向實控人發(fā)行永續(xù)債并將其計入所有者權益，神州細胞在財務報表上增加了凈資產規(guī)模，從計算基數(shù)上影響了整體資產負債率數(shù)據的最終呈現(xiàn)。 圖片來源：神州細胞港股招股書 此外，就在向港交所遞表前不久，神州細胞2500萬股的A股定增于2026年4月落地，配售A股定價為每股36元，募資凈額約8.92億元，“補充流動資金”為此次定增唯一的資金用途。 圖片來源：Wind 核心生產線部分產能處于閑置狀態(tài) 作為一家擁有內部生產能力的生物制藥企業(yè)，神州細胞在招股書中披露，其具備支持重組凝血八因子生產的設施，年設計產能達到100億IU（國際單位）。不過，記者注意到，其設計產能與實際產量之間存在未完全利用的情況。 招股書詳細列明了主要生產線的利用率數(shù)據。對于原液生產線，其在報告期內的設計產能均為81個批次。而這三年的實際生產批次分別為46批、50批和45批，對應的產能利用率分別為56.8%、61.7%和55.6%。 圖片來源：神州細胞港股招股書 藥品的制劑生產線同樣呈現(xiàn)出類似的運行數(shù)據。報告期內，制劑生產線的設計產能均為180個批次。這三年的實際生產批次分別為96批、122批和96批，對應的產能利用率分別為53.3%、67.8%和53.3%。 連續(xù)三年的數(shù)據顯示，神州細胞的核心生產線在報告期內有部分產能處于閑置狀態(tài)。財務數(shù)據顯示，公司在報告期內因物業(yè)、廠房及設備產生的折舊費用呈現(xiàn)上升趨勢。報告期內，該項折舊費用分別為9312.8萬元、1.33億元及1.47億元。在核心產品安佳因終端價格下降和整體收入規(guī)模收縮的2025年，固定成本分攤對公司的利潤空間形成了壓力。 圖片來源：神州細胞港股招股書 在現(xiàn)有產能利用率未達到飽和的狀況下，神州細胞仍繼續(xù)推進固定資產投入。招股書顯示，公司已經開始在北京經濟技術開發(fā)區(qū)N10地塊興建新的綜合生產及研發(fā)園區(qū)，總規(guī)劃建筑面積約11萬平方米，項目旨在支持單克隆抗體、重組蛋白疫苗及其他管線產品的商業(yè)化生產。公司于2024年取得了施工許可證，預期于2026年獲得政府竣工驗收，首期投產計劃將于2026年9月啟動。 針對安佳因曾陷“騙?！憋L波、公司有閑置產能仍擴建等問題，6月5日下午，《每日經濟新聞》記者向神州細胞投資者關系和官網提供的郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿尚未獲公司回復。